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首页 > 视点 >发现超预期成长:量度护城河的变化

行业的增速、新项目投放、内部的三五年规划等都是证券分析师喜欢观察的方向,获取这些数据以便对上市公司进行业绩预测和估值。这些高智商人群辛勤地挖掘着超预期的信息,由于他们越来越专业、分析师人群越来越多,市场反映内在价值的速度也越来越快。这给价值投资者为难了,怎样才能继续战胜市场?


 

笔者认为单纯地行业研究的局限性在于无法跨行业乃至对整体商业规律的掌握,而远见和商业规律的积累是战胜市场重要要素之一。本文提及对超预期成长分析的一个关键点就是掌握护城河变宽的节点和趋势。

 

我们留意以下行业及代表企业的发展历史:

 

1)空调行业:在1995~2005年,处于朝阳或是较快增长阶段,在这10年里行业增速达30%左右,然而行业内没有一家企业的业绩表现得特别出色,龙头公司格力电器的年均利润增长仅为13%。

 

2)乳业:在1998-2005年期间,区域龙头进行全国性扩张。其中,以伊利股份为代表,崛起很快,迅速成为家喻户晓的领导品牌。在这黄金阶段,它的营业收入年均增长达约40.5%,可净利润年均增长仅为一半—约21%,考虑配股增发使收益摊薄(摊薄了1.69倍),投资者实际回报率较低。

 

以上两个龙头企业在行业快速增长阶段没有展现出特别突出的回报率。此外,还有不少企业的业绩增长与行业成长阶段并无太大关系,如长城汽车,在2010-2013年期间净利润增长了4倍,此时正值行业低迷期。

 

当然,龙头增速与行业增速正向相关被认为是正常现象,并且往往成为市场的热点,例如膳食补充剂行业非直销领域和血糖检测POCT领域;这两个领域近五年市场规模保持30%左右的增速,龙头企业的表现非常突出---汤臣倍健和三诺生物的净利润增长均超过30%,与空调行业和乳业当时情形截然相反。

 

什么原因产生造成上述这些差异?

 

笔者认为,行业的属性和成长阶段更为确定地是影响了理性投资者在绝对估值时对中长期成长性的预期,当行业增速放缓,中长期成长性理应下调,行业内公司估值中枢也应下降。竞争格局却不一样,会明显地影响公司中短期的成长性。行业的特性和成长阶段不难判断,难在分析竞争格局的演变。

 

我们一直在寻找一些指标能够反映竞争格局的变化,或者说用以描绘标的公司与竞争对手的差距,我们发现市场份额是一个重要的指标,需要注意的是,必须与销售利润率指标配合分析。

 

市场份额具有两方面特性:数量和质量,它在很大程度上反映了企业的竞争地位和盈利能力,但很多人只知道前者。市场份额质量是指份额的含金量,是指在份额数量扩大过程中,除了收入增长之外,无形资产增值所形成的收益。一般衡量份额质量有两个指标:一是顾客满意度;二是顾客忠诚度;两者越高,市场份额质量也越好。企业容易忽视份额质量,因为份额质量的前期投入所带来的收益是不确定的。