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首页 > 视点 >价值发现:从膳食补充剂的演变格局挖掘汤臣倍健的长期价值

 当走访药店,只要问及跟补充营养相关的,服务人员会领着客人到膳食补充剂的柜台前并热情地介绍着各类膳食补充剂的功能。在美国、日本等发达国家,这类服用膳食补充剂的人群非常多,有的为了健身、有的为了营养均衡、有的为了控制体重等。在国内,膳食补充剂则还处于市场培育阶段,正在快速增长,而汤臣倍健无疑是行业内的佼佼者。
       作为2010年年底在创业板上市的公司,汤臣倍健的业绩表现一直非常优秀。但是,2014年初以收购失败为节点,股价开始调整,至今调整时间将近一年。增速的下滑是市场先生的关注因素,如下图所示:

                                                   来源:汤臣倍健年报


       从增速下滑来看,汤臣倍健的估值中枢调整难以避免。增速下滑的同时,在生活中我们也留意到网上或药店里呈现越来越多海外的竞争品牌,这一点更是引发投资者对竞争的担忧。
       对于挖掘价值的投资者而言,他们会特别关注市场侧重公司困境和优势间的周期变换。事实上,汤臣倍健股价调整的时间足够长,2014年四季度基金持有量已下降到0.19%,为罕有的低配置,且鉴于行业尚处于朝阳期,也许正是时候值得再次与读者们一起去探讨行业及公司的基本面。
 
       本文以市场对汤臣倍健可能忽略的价值点介绍为主,分为监管制度的变化对行业影响、行业增长潜力以及汤臣倍健值得期待的项目三个方面去阐述:
 
       一、监管制度的变化对行业的影响。
       单独将监管制度列为值得关注点,是由于监管制度的松紧对行业增速以及行业内的竞争激烈程度都有深远的作用。
       1. 中美膳食补充剂监管制度的差异:
       膳食补充剂,又称营养补充剂,是作为饮食的辅助手段,用来补充人体所需的氨基酸、微量元素、维生素、矿物质等。美国食品及药物管理局(FDA)规定膳食补充剂是一种食品,而不是一种药品。因此,美国食品及药物管理局并不保证膳食补充剂的安全性和有效性,美国食品药品监督管理局只能在该膳食补充剂被证明不安全时才能采取行动。在中国,以保健功能宣称的营养素补充剂必须按照《保健食品注册管理办法》的规定,取得国家食品药品监督管理局的注册批件。这也导致了在药店售卖的“蓝帽子”的膳食补充剂要更让消费者放心。由于法律规范的不同,国外膳食补充剂上市仅需3个月完成,国内如果要以保健品身份上市,则需要通过国家食品药品监管局审批,企业需要对产品的稳定性、安全性测试进行投入,且审批过程需要2-3年。中美监管制度的差异,形成厂商在抢占市场时,时间和资金投入门槛不一样,从这点看,对于形成品牌及资金优势汤臣倍健是有利的,且这种相对竞争优势能够保持或增强会进一步影响未来市场份额的分配,后续会谈到。短期内,全面放开的可能性小,国情决定了食品安全仍是国内的重大问题。
       2. 美国膳食补充剂监管环境的变化对行业增速的影响
美国膳食营养补充剂起始于20世纪30年代左右,当时产品销售被严格监管,膳食补充剂只限于维他命、矿物质和蛋白质; 70年代初一些发现商机的厂家推动了膳食营养补充剂发展。70年代末保健品公司蜂拥而起, VSI、NBTY、康宝莱等公司就成立于这个时期,到80年代膳食补充剂厂商已经超过800家。从美国历年市场规模增速看,从1970年开始,大致经历了高速起步、快速增长、爆发式增长、平稳增长四个时期,如下图所示:

(1)1970-1995年为自然增长阶段,主要依赖于营养保健意识的普及和经济水平的快速发展,膳食补充剂行业的增速大致为GDP 的两倍。2014年中国的膳食补充剂行业的增速约为12%,GDP约为7.4%,比值偏低,料会逐渐回升到15%左右;也由于行业增速约为GDP的两倍,因此当我们给予膳食补充剂内的公司做折现估值时,第二阶段的增速预测假设理应在两位数,进而决定了此类公司的合理估值中枢不会低。
(2)1996年-2001年是受益于监管制度放宽的增长阶段。1994年,美国颁布了《膳食补充剂健康与教育法案》,在膳食营养补充剂目录中添加了更多物质,并将其纳入食品,只需向FDA备案即可上市,此措施促进了行业的爆发式增长,1996-2001年复合增速高达25%。
(3)21世纪后行业进入成熟期,复合增速为6%,但仍高于GDP4%的复合增速。
从以上三阶段的历史来看,中国膳食补充剂行业更像是美国80年代的阶段,至少还有二十年的快速成长期。
       3. 监管制度的变化对企业成长性的影响:
       1996年-2001,监管部门把膳食补充剂定义为食品,意味着大幅降低了门槛,带动行业飞速增长同时也引入非常多的竞争者。我们发现美国当时的龙头企业的份额并没有明显提高;如GNC的份额从1996年的13%,下降到2001年的8%;NBTY的份额从1996年的3%上升到2001年的4%左右,NBTY主要得益于对英国最大的膳食补充剂公司Holland&Barrett的收购以及其它公司的收购才保持了超越行业增速的增长。监管制度的放宽使得更多竞争对手涌入,在做大了行业的蛋糕的同时,也让龙头企业若单靠原有品牌难以充分抢占增量市场。另一面看,GNC和NBTY的发展路线不一样也带来了在行业快速发展阶段成长性的分化,GNC是以专卖店为主,且并购的项目较少。由于以专卖店为主,除了受到品牌间的竞争,还受到渠道竞争的威胁,例如20世纪80年代早期,受大量连锁和药店进驻膳食补充剂市场影响,GNC的收入和利润出现下滑。NBTY是以非专卖店零售渠道为主,跟汤臣倍健相似。NBTY批发业务从1999年的20%上升到61%,从收购数量来看更为积极,并购的标的涵盖整个产业链,包括生产商、品牌商、经销商、渠道商等。我们认为,NBTY的发展战略有助于在行业爆发期通过产业链上下协同和多品牌运作抢占更大的增量市场,如图:

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